벼랑 끝의 스타트업, VC의 손을 잡아도 될까?

스타트업에게 VC 지분투자가 더 이상 최선의 자금 조달 방식이 아닐 수 있다

스타트업과 VC의 권태기

지난 10년간 스타트업과 VC는 꽤 길고 재밌는 연애를 하고 있었습니다. 스타트업은 VC에 지분을 팔아 자금을 유치하여 성장하였고, VC는 성장한 스타트업의 지분을 다시 팔아 쏠쏠한 수익을 챙기고 있었습니다. 그렇기에 스타트업의 자금 조달 제1옵션은 'VC 지분투자'였고, VC의 투자 대상 제1옵션은 '스타트업 지분'이었습니다. 서로가 서로만 쳐다보고 있어도 되는 효율적이고 끈끈한 시장이었죠.

2022년 초부터 시작된 글로벌 매크로 환경의 변화와 함께 이 연애는 새로운 국면을 맞이하고 있는 듯합니다. 더 이상 서로가 서로에게 제1옵션이 아닐 수 있기 때문입니다. VC의 현재 상황을 중심으로 찬찬히 살펴봅시다.

벼랑 끝의 VC, 그리고 그 다음

2022년 마지막 영업일에 발행한 아티클 '벼랑 끝의 VC 산업'에서 금리 인상과 함께 시작된 매크로 환경의 변화는 VC 산업의 생김새를  근본적으로 바꾸어 놓을 수 있다는 논지를 펼친 바 있습니다. 위 글에 대한 간단한 요약과 함께, 6개월이 지난 지금(2023년 6월) 어떤 현상이 일어나고 있는지 정리해보겠습니다.

매크로 다운턴으로 인해 VC 시장을 바라보며 가장 먼저 제기된 이슈는 VC 입장에서의 전방산업인 스타트업의 밸류에이션이 하락한다는 사실이었습니다. 상장 시장에서부터 시작된 기업 가치의 조정은 천정부지로 치솟던 비상장 스타트업의 기업가치 평가에도 영향을 주었고, 탄탄한 매출과 영업이익 없이 '성장'을 최우선으로 삼고 있던 스타트업에 대한 투자에는 브레이크가 걸렸습니다. 이에 대해 VC 시장 내에서는 1) "당분간 이러한 밸류에이션 추세를 회복할 수 없을 것이다." 2) "거시경제는 사이클에 따라 회복하기 마련이고, 기업 평가가치 역시 다시 회복될 수 있다."라는 두 가지 다른 목소리가 동시에 들렸습니다. 사실, 평가가치라는 것은 시장의 심리에서 비롯된 지표라 아무도 쉽게 예상할 수 없는 변수고, VC는 이러한 낙관적 혹은 비관적인 불확실한 예측에만 기대고 있을 수 있는 상황은 아닙니다.

왜냐하면 즉각적이고 근본적인 문제가 VC의 후방산업인 LP* 측면에서 발생하고 있기 때문입니다.  VC가 펀드를 조성하기 위해 LP에서 출자를 받아오는 난이도는 급격하게 올라가고 있습니다.

*LP(Limited Partner, 유한책임투자자)

VC 펀드에 출자하는 기관들은 다양한 주체가 있지만, 대부분의 기관은 모두 출자 판단에 있어 '조달금리'와 '기대수익률'을 비교합니다. 조달금리는 LP가 출자금을 조성하기 위한 금융 비용에 해당하는데, 기관 성격별로 차이가 있으나 모두 기준금리에서부터 출발하게 되며, 최근 기준금리 상승으로 인해 모든 기관의 조달금리가 상승하는 추세를 보이고 있습니다. 한국은행 기준금리는 불과 1년 새에 3% 가까이 상승하며 3.5%를 기록 중인데, 이를 기준으로 현재 국책은행의 조달금리는 4.5%를 넘어서고 있고 민간 캐피탈사의 조달금리는 7% 수준까지 도달한 상황입니다. 기준금리는 다시 인하를 하더라도 그 기간이 오래 걸리기에, 보수적으로 판단하면 앞으로 수년간 이와 같은 수치는 시장의 상수로 작용한다고 볼 수 있습니다.

반면 VC 펀드가 약속해주는 기대수익률은  당분간 하락할 것으로 예상합니다. 벤처캐피탈협회의 2023년도 통계자료를 보면, 호황장의 끝물이었던 2021년에 청산한 펀드 수익률은 12.4%이었으나, 2022년 청산 펀드 수익률은 10.0%로 다시 한 자리수대 기대수익률 구간으로 돌입하고 있는 추세입니다. 기대수익률과 조달금리 간의 간격을 '출자매력도'로 정의한다면 2016년부터 2021년까지 벤처펀드에 대한 출자매력도는 계속해서 증가해왔으나, 2022년에는 명백한 하락 추세를 보이기 시작한 것이죠.

또한 최근 각종 대체투자 상품에서의 부실 및 사고가 발생함에 따라 기대수익률이 낮더라도 리스크가 낮아 손실 가능성이 작거나, 회수가 빠른 상품에 대한 선호도가 증가하고 있는 추세인데, 벤처펀드는 평균적인 청산 기간이 7년으로 유동성이 묶이는 기간이 굉장히 긴 상품이면서 동시에 전방 시장의 변동으로 인해 리스크는 더욱 증가하고 있는 상태이기 때문에 매력도는 더더욱 떨어지고 있다고 판단할 수 있습니다.

VC 산업은, 숫자의 논리로만 보았을 때, '너네가 존재하는 이유가 뭐야?'라는 질문을 받고 있는 상황입니다.

VC의 '양극화'된 대답

위 글을 쓴지 약 반년이 지난 지금, VC 산업은 이 질문에 대해 두 가지 전혀 다른 방향의 대답을 내놓고 있는 듯 합니다.

한 쪽 방향으로는 국내 VC 중 전략적 출자자의 사업 목적에 부합하는 방향으로 자금을 운용하는 비중이 점차 증가하고 있습니다. 이전에도 벤처펀드는 투자 수익을 벌어다주는 금융 상품의 역할 뿐만 아니라, 자금 레버리지를 통해 스타트업 생태계 및 특정 버티컬 산업의 최신 트렌드 혹은 유망한 스타트업을 발굴해주는 센서타워 역할을 수행하기도 했습니다. 예를 들어 신사업 진출이 목적인 법인이 자기자본 10억 원을 직접 1개의 스타트업에 투자하는 것보다는, 해당 영역에 투자하는 100억 원 규모의 펀드에 출자하여 10개의 스타트업과 관계를 맺는 것이 효율적이라고 판단하기도 합니다.

현재 돈줄이 귀해진 VC들은 이러한 자금을 더욱 적극적으로 유치하기 위해 펀드 운용의 방향성 자체를 LP의 사업적 이해관계에 더욱 일치시키기 시작하였습니다. 그런데 이는 곧 펀드 운용 전략 수립과 개별 투자 건에 대한 판단이 '쩐주 입맛대로' 이루어질 가능성이 높아지는 것이기도 합니다. 전략적 출자자 중에는 재무적 이득에 크게 관심이 없는 법인이 많기에 VC 심사역이 점차 객관적이고 정량적으로 투자판단을 하고 펀드를 운용하기 어려워지는 것이죠.

개인적으로는 일부 정책자금 역시 전략적으로 출자하는 영리법인과 다를 바 없다고 생각합니다. 정책자금 출자사업은 펀드 약정총액의 50~80% 수준을 특정 주목적 투자 대상에 투자하도록 규정합니다. 그리고 이러한 주목적 투자 대상은 각 출자사업을 관장하는 행정부의 정책적 방향성에 맞닿아 있습니다. 정부 입장에서도 특정 정책 분야에 투자를 하는 데에 있어 자체 세수만을 활용하는 것보다 VC가 유치해오는 민간자본을 레버리지하는 것이 더 규모를 키울 수 있고 효율적이라 판단할 수 있는 거죠. 그래서 정책자금 출자사업 중에는 투자 수익을 크게 고려하지 않는 사업도 심심치 않게 찾아볼 수 있습니다.

다른 방향으로는 기존과는 다른 수준의 투자 수익률 관리와 리스크 관리를 도입하는 운용사들이 등장하고 있습니다. 아무리 전반적인 벤처 투자 시장의 매력도가 줄었다고 할지언정, 글자 그대로 '대안적인 금융 상품에 비해 안정적이고 높은 투자수익'을 보여주기만 하면 자산을 굴려야 하는 출자자들은 당연히 논리적인 판단에 근거하여 투자를 집행할 것이기 때문입니다. 정말 어려운 길이지만, 산업의 생존과 발전을 위해 모든 VC가 머리를 싸매고 채택해야 하는 길이라 생각합니다.

이미 일어나고 있는 VC의 '양극화'

혹자는 VC가 후자의 방향성이 아닌, 전자의 'LP 입맛대로' 전략을 취하는 이유에 대해서 의아하게 생각할 수 있습니다. 이러한 방향은 단기적으로는 LP를 유치하고 펀드를 조성할 수는 있어도, 장기적으로 높은 수익률이나 관리 수준을 담보하기에 어려운 상황을 만들기 때문입니다. 상황을 악화시키는 것에 가깝겠죠.

하지만 아래 그래프를 보시죠.

벤처캐피탈협회의 2023년 Year book에서는 벤처투자조합을 운용하는 창투사, LLC, 신기사 338개를 투자여력 구간별로 분류하여 집계하고 있습니다. 협회는 투자여력'을 투자 기간이 종료되지 않은 조합 중 '조합의 운영비(결성총액의 10% 수준)'와 이미 집행된 투자금액을 제외하고 조합의 순투자 가능금액(즉, Dry Powder)으로 정의하고 있습니다.

해당 집계에 따르면 338개의 VC 중 무려 79개의 운용사가 조합 자체가 없거나, 투자여력이 아예 없는 상황입니다. 여기에 투자여력이 100억 원 이하인 운용까지 합치면 국내 VC 중 무려 50%에 달하는 172개의 벤처캐피탈이 신규투자를 거의 할 수 없는 상황이니, 사실상 존폐의 기로에 서있는 VC도 상당히 많을 것으로 추측됩니다.

VC의 BM은 크게 펀드 관리보수와 펀드 성과보수로 나눌 수 있는데, 성과보수는 펀드가 청산되고 수익이 나야 발생하는 매출이지만, 관리보수는 펀드를 결성하고 운용한다는 사실 만으로 매년 펀드의 1.5~3.5%를 수취하는 매출이기에 기본적으로 생명주기가 긴 VC의 체력의 근거가 되는 매출이기도 합니다. 위 통계에 따르면 펀드와 투자 건의 수익을 걱정하기 이전에 당장 VC가 존속될 수 있는 매출원을 확보하는 미션이 더욱 우선인 운용사도 상당히 많을 것으로 추측됩니다. 그렇기에 확률 높게 펀드를 유치할 수 있는 'LP 입맛대로' 전략을 취할 수 밖에 없는 상황인 거죠.

투자여력이 500억 원이 넘는 벤처캐피탈은 전체의 18%에 불과한 61개 사입니다. 지난 4년간 신규등록된 창업투자회사의 숫자가 70% 증가하는 등 VC 간의 경쟁 강도는 지속적으로 강해지는 흐름이었으나, 잘 살아남은(=돈을 충분히 확보한) 운용사들은 훨씬 경쟁강도가 약해진 시장을 맞이하게 되었습니다. 협회의 통계상으로는 500억원 이상의 투자여력을 가진 운용사를 묶어서 집계하고 있는데, 알려진 바에 의하면 지금 시장에서도 수천억 원의 드라이파우더를 보유한 운용사들도 소수 있습니다.

이러한 상황에서 시장 전체에 신규 결성 펀드는 지속 줄어들고 있습니다. 2021년에는 404개의 조합이 신규로 결성된 반면 2022년에는, 운용사의 수가 더 늘었음에도, 380개의 조합이 결성되었는데, 분기 단위로 보면 그 감소 폭은 더 드라마틱합니다. 2022년도 1분기에는 93개의 조합이 약정금액 총합 2조 6,000억원으로 결성된 반면, 2023년도 1분기에는 43개의 조합이 약정금액 총합 5,700억원으로 결성되었으니 신규 조합 결성은 당분간 지속적으로 줄어드는 추세일 듯합니다. 따라서 스타트업이 VC를 판단할 때는 보수적으로는 신규결성 예정 펀드보다는 이미 확보된 투자여력을 중심으로 판단해야겠습니다.

VC란 기본적으로 브랜딩 비즈니스, 성과주의 비즈니스이기에 잘하는 곳이 앞으로도 더 잘할 확률이 높은 산업임은 맞으나, 시장에 유입되는 자금이 급격하게 긴축되면서 이러한 추세는 급속도로 강화되고 있습니다. '될놈될 안될안' 시장이 더욱 빠르게 도래하고 있는 거죠.

포식자의 기다림

VC를 가장 주요한 자금줄로 생각하고 있던 스타트업들은 이 현상에 대해 면밀하게 고민해볼 필요가 있겠습니다. 시장은 명백한 '매수자 우위 시장'으로 변모하고 있기 때문입니다.

VC의 신규 투자액 수치는 급속도로 감소하고 있습니다. 2023년도 1분기 벤처투자액은 9000억 원으로 전년 동기 2조 2,000억 원대비 무려 60%나 하락하였습니다. 이는 시장 전체의 수치이지만, 개별 운용사 단위로 판단하더라도 신규투자액을 줄이지 않은 곳은 거의 보이지 않습니다. 투자여력이 충분하지 않은 VC는 당연히 투자액을 줄일 수밖에 없는 상황이지만, 재밌는 것은 대형 펀드를 갖고 있고 투자여력이 충분한 VC도 투자액을 급속도로 줄이고 있습니다.

투자여력이 충분한 VC 들이 투자액을 줄이는 이유는 당연하게도 '협상력을 키우기 위함'입니다. 각종 지표와 시장 경쟁상황을 보았을 때, 이미 자금을 충분히 확보한 이들의 협상력이 시간이 지날수록 커진다는 사실은 명백하기 때문입니다. 경쟁자는 점점 후퇴할 것이고, 스타트업은 자금 부족으로 존폐위기에 놓일 때, 여력이 충분한 VC들은 준수한 스타트업을 훨씬 싼 가격에 '줍줍'할 수 있는 기회를 맞이할 것입니다. 언제나 돈을 굴려야만 하는 압력을 갖고 있는 운용사가 현금을 들고 가만히 기다리는 이유는 절대 비싼 값을 주고 사기 위함은 아닐 겁니다. (그리고 이들은 향후 좋은 투자성과를 바탕으로 다시 더 큰 펀드를 만들겠죠?)

스타트업에 던지는 질문: " VC 지분 투자가 유일 & 최선일까?"

서두에 말씀드린 것처럼 스타트업이 VC에 지분을 판매하여 자금을 유치하는 것은 지난 몇 년간 시장에서 반문 받지 않는 가장 일반적이고 당연한 자금조달 수단이었습니다. 하지만 그 기저에는 '스타트업 Equity'라는 상품이 자본효율의 관점에서 가장 매력적인 투자 상품이었으며, 그렇기 때문에 많은 유동성이 흘러 들어왔다는 사실이 있습니다.

하지만 더 이상 통칭 '스타트업 Equity'는 그다지 매력적인 상품이 아닙니다. 그렇기 때문에 이쪽으로 흘러들어오고 싶어하는 자금의 모수는 현저히 줄어들고 있습니다. 또한 만약 매력적인 스타트업일지라도, 그 지분을 싸게 살 수 있는 상황에 비싼 값에 사려하는 사람은 아무도 없습니다. 반대로 얘기하면 스타트업이 지분을 팔아서 확보할 수 있는 자금의 크기는 과거에 비해 훨씬 줄어든 상황입니다. 이제 스타트업은 과거에 비해 훨씬 작은 재원으로 증명을 해야 하는 큰 도전을 마주하고 있습니다.

또한 Equity는 과거에는 사실상 무한히 생성할 수 있는 재화였습니다. 전체 시가총액의 상방 한계가 없는 듯 보였기 때문이죠. 비상장 시장에서는 유니콘을 넘어 데카콘 회사가 등장하기 시작했고 스타트업이 자금 조달이 필요할 때 높은 밸류로 신주를 발행하면 지분 희석을 최소화하면서도 큰 자금을 확보할 수 있었습니다.

하지만 이제 Equity는 명백히 한정 재화가 되었습니다. VC의 양극화가 심화됨에 따라 지분을 팔 수 있는 상대는 점점 줄어들고 있고, 이 소수의 VC 중 누구도 높은 가격을 인정하지 않기 때문에 상방 Cap이 생기기 시작했습니다. 이제 스타트업이 지분을 팔기 위해서는 과거에 비해 지분율 걱정을 훨씬 크게 해야 하는 상황이 된 거죠. 과거에는 10억을 10%로 유치할 수 있었다면, 이제는 같은 회사가 10억을 유치하기 위해 50%의 지분을 팔아야 할 수도 있습니다. 그런데 지분율은 곧 회사의 경영권과 직결되는 문제이기에 이러한 의사결정은 자금조달의 옵션이 될 수 없습니다.

이러한 상황은 스타트업에게 자금 조달의 관점에서 고민거리를 던져줍니다.

1) 스타트업은 과거에 비해 훨씬 작은 재원으로 큰 성과를 내는 미친 듯한 사업 역량을 보유해야 할 수 있습니다. 물론 극소수의 훌륭한 케이스겠죠.
2) 혹은 스타트업의 가장 좋은 자금 조달 방식은 더 이상 'VC 지분투자'가 아닐 수 있습니다. 이는 두 가지 의미를 지니는데, 'Equity financing'이 모두에게 적합한 자금 조달 수단이 아닐 수 있고, 'VC'가 모두에게 적합한 자금 조달 주체가 아닐 수도 있습니다.

현직 VC가 'VC 지분투자가 가장 좋은 옵션이 아니다'라고 이야기하는 것이 이상하게 들리실 수 있겠으나, 이미 지분 투자한 회사를 관리하는 입장 혹은 신규 투자하는 회사의 성장전략을 고민하는 관점에서는 창업자와 동일한 '주주'로서 같은 입장에 놓이게 됩니다. 포식자가 싼 가격에 지분을 취득하는 것은 투자 수익을 올려야 하는 기투자자 입장에서 반드시 좋은 일은 아닙니다.

'벼랑 끝의 VC 산업' 글 하단부에 개인적으로 VC 산업에는 1) 투자 대상 산업 전문성에 대한 고민, 2) VC 산업 내 금융 구조에 대한 고민이 필요하다는 의견을 피력했고, 현재 이러한 고민을 바탕으로 5개의 포트폴리오 기업과 실제로 본격적인 실험을 진행 중에 있습니다. 모든 실험들이 성공으로 마무리될 수 있을지는 최종적으로 지켜봐야겠으나, 최근 소기의 성과를 만들어내고 있기에 다음 글부터 그 과정을 낭투파를 통해 조금씩 공유드리도록 하겠습니다.

<원문>

벼랑 끝의 스타트업, VC의 손을 잡아도 될까?

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